小小鸡爪做出一家上市公司！有友食品AB面：大笔分红，负债为0，狂买理财VS.品类单一，渠道单一，产能过剩

关键风险正逐渐显露。

作者 | 娃娃

编辑 | 小白

随着疫情的反反复复，超市的抢菜大战也在全国各地不断上演。

但对于风云君而言，除了抢菜抢肉抢鸡蛋，吃货的世界不能没有零食。

而零食界的扛把子那必须是泡椒凤爪（不接受反驳），其酸辣爽脆的口感最近让风云君十分上头。况且好歹也算块肉，在抢不到其他肉的情况下还能指望它改善伙食。

因此抢货时的风云君几乎把超市货架上的鸡爪都拿了个遍，导致排在后面的小哥一脸懵逼，犹犹豫豫的也拿起了剩下的两包凤爪，仿佛是怕自己错过了什么……

现在的风云君一边幸福地啃着手里的鸡爪，一边萌发了研究它的欲望。如果你也是凤爪爱好者，那么就跟着风云君一起来了解一下凤爪龙头大佬有友食品(603697.SH)的故事。

又是一个起源于偶然的故事

世界上不少风靡全球的产品，都是因失误或偶然发明而来。

例如可口可乐(KO.US)的发明，是由于在1885年美国民间禁酒运动风潮下，一名化学家研究在一款无酒精的糖浆饮料时，助手不慎将苏打水倒入，却发现味道出奇的好而最终成型。

再比如，青霉素的发现也很离奇。细菌学家亚历山大·弗莱明在休假前忘记清洗葡萄球菌的培养皿，而楼上的科学家正在研究青霉菌，随风扩散的青霉菌不小心落到了葡萄球菌的培养皿中，发生了溶菌现象……

有友泡椒凤爪产生的过程也是因为一次偶然。

有友食品的创始人叫鹿有忠，原来只是重庆一家食品厂的普通工人，但因为本身也是吃货属性，后来干脆辞职开了家餐饮店。

店里的菜系主要都以泡制的蔬菜为辅材炒制，例如泡椒牛蛙、泡椒回锅肉等，这种做法虽然在当时并不多见，但口味不错，因此生意火爆。

有一天，鹿有忠发现准备要卤制的肉菜中漏下了几个鸡爪，扔掉可惜于是尝试着连同其他辣椒一起扔进了自己的泡菜坛子。

没想到在坛子里泡了几天的鸡爪口感居然十分不错，兼具泡菜的酸辣爽脆感和鸡爪的Q弹鲜嫩。

鹿有忠试着把这道菜端上客桌，结果也大受欢迎，泡椒凤爪的市场瞬间打开，并在后来还凭借着凤爪创立了有友食品。

券商口中的“断层式领先”

有友食品2019年登陆上交所，主业除了泡椒凤爪，还有一系列泡制蔬菜，如竹笋、豆干、猪皮晶等。

公司目前实控人为鹿有忠，上市之后，鹿有忠一家三口合计持股比例接近70%。

（来源：公司财报）

按照最新一期财报，有友食品在2021年前三季实现营收9亿元人民币，净利润2亿元，营收和净利润同比增速都为14%。

2015-20年间，公司营收CAGR仅为6%，并且增速也不稳定。

尤其是2018-2020年，营收增速基本为0。毛利率和净利率也跟随着业绩的增长停滞而一直在3个百分点以内小幅波动。

增长乏力，但有友的行业地位还是有压倒性的优势的。

根据公司年报，我国目前生产泡椒凤爪等休闲食品的企业数量达600多家，其中超过一半集中分布在川渝地区，产业集群效应明显，市场竞争激烈。

按照民生证券的统计，以营收规模为标准，泡卤凤爪行业大致可以分为三个梯队。

第一梯队接近10亿。目前市场上只有有友食品一家符合这一标准。

第二梯队的营收标准骤降到了1~2亿元，仅有3个品牌符合标准。因此民生证券用“断层式领先”来形容有友的行业地位。

第三梯队，“各地作坊式小企业”。

（来源：民生证券）

凤爪行业中最会理财的，但有钱没处花也很烦恼

主业增长停滞，但净利润依然略微提升，为啥？

投资收益功不可没。

自上市以来，有友每年用于投资银行理财产品的现金流都有上亿元人民币，2019-2020年投资次数累计超过30次。交易性金融资产的期末余额占总资产的比例也近40%。

累计获得的投资收益也逐步增加，从2019年的1500万上升到2020年的3300万，2021年截至三季度末也已经达到了2200万元。投资收益占年度净利润比例也从8%提升至15%左右。

这至少说明有友账上的现金十分充裕，管理层整体风格也是偏稳健的。

这一点从其较高的毛利率、较低的费率水平也可以看出。

从毛利率上看，有友33%~35%的毛利率，在两家同行业可比上市公司三只松鼠(300783.SZ)和良品铺子(603719.SH)里算是较高水平。

同时有友的期间费率也是三家公司中控制得最好的。2018年至2021年三季度末都维持在13%-14%左右，而三只松鼠和良品铺子都在20%-26%之间。

在期间费率当中尤其值得注意的是有友的销售费率，在可比公司中也处于显著偏低的位置，仅有8%至10%左右，比良品铺子和三只松鼠20%左右的费率要低一半多。

作为食品快消行业，广告的重要性不言而喻，而公司的市场领先优势或许确实已经不需要过多的广告投放。因此，将这部分钱省下来也确实能进一步印证管理层的决策谨慎性。

但是风云君觉得：有友似乎陷入了有钱，却不知该怎么高效花钱，也不知道该如何解决营收增长停滞的战略困境。

因此节省下来的开支也只能暂时先去做银行理财投资了。

并且从2019和2020年财报的详细披露中有一半的理财资金来源都是募集资金来看，似乎有友的资金利用率也并不算好。

（来源：公司财报，左：2019年，右：2020年）

龙头优等生，也有难言之隐？

01 产品单一，渠道单一

在有友的主业中，泡脚凤爪的营收占比一直维持在高位，占比达到80%-90%。

虽然经过风云君的无数次验证，“专注主业”的公司确实比瞎折腾的要更靠谱，但老话说物极必反，专注过了头就容易产生产品单一的结构性风险。

有友的管理层显然也意识到了这个问题，因此也在尝试推出各式各样的新品，2020年问世并得到公司大力推广的猪皮晶就是一例。

从分产品毛利率上看猪皮晶也确实争气，46%的毛利率把包括凤爪在内的其他所有产品都甩了一条街。

但从营收占比上看，2020年度仅7%的占比，跟84%的泡椒凤爪比起来只能说还是弟弟，任重道远。

在销售渠道方面，截至2020年度，线下销售模式依然是有友的主要销售渠道，通过该完成的销售额占总营收比例高达98%。

按照有友财报披露的经营模式，对于线下渠道的销售，有友是要求先款后货的，而对于线上渠道则遵循一般电商的通用规则，先发货给用户，用户收到货之后才会确认收款。

因此线下渠道占比高给有友带来的直接好处就是应收账款的占比较低，坏账风险较小，并且先款后货的做法还能拥有如此大比例的销售额，也说明有友的行业议价能力非常强。

但近年来随着抖音等电商平台的快速发展，线上渠道在不同行业里都变成了商家们的必争之地，有友所代表的食品行业当然也不例外。

并且从有友的分渠道毛利率上也能看出，线上模式57%的毛利率是远高于线下模式仅34%的毛利率的。因此发展线上渠道无论是从化解渠道单一的风险或是从业绩提升角度看都十分必要。

从线上模式的营收较上年同期增加49%的数据中也看得出来，公司也是有努力在发展线上模式的，只不过依然是还欠缺火候。

02 存货指标略差

有友的存货余额在近年也是一直处于提升状态，从2017年的不足1亿一路上升到了2020年的3亿，总资产占比也从9%上升到了16%。

尤其是存货周转天数，也从2017年的41天快速上升到了2020年的139天，说明存货滚动速度是在严重下降的。

只不过从成本分析中来看，产成品的原材料年消耗金额就有6亿元人民币左右，因此即使上升，3亿元的余额也还是有能力消耗掉的，问题不大。

（来源：公司财报）

并且在所有原材料之中，鸡爪的金额占比就高达86%。而根据公司披露，鸡爪在-18度的低温中保质期可长达1-2年，因此公司在存货周转速度大幅降低，金额大幅上升的同时，并未计提存货跌价准备，也算说得过去。

总之，从营运效率上说存货确实出现了不好的信号。

从近年来有友的产销单价上看，鸡爪的采购价格是从2018年起就大幅上涨的，而公司泡椒凤爪的每公斤售价也随着鸡爪价格的提升而在同步大幅上涨，可以说是把原材料涨价的压力完全转移到了消费者头上。

而有友泡椒凤爪在2019年的售价就已经全线高于同类产品售价了。

（来源：公司招股书）

因此，2020年以来持续上涨的价格，是否会回过头来对存货周转产生更多压力，从而导致周转天数进一步恶化，也是个值得关注的问题。

03 是否在盲目扩产？

从公司招股书上看，截止2018年的产量是3.7万吨，产能利用率为89%左右。

（来源：公司招股书）

而到了2020年，总产量也仅有3万吨左右，也就是即使不考虑2019年-2020年的新增部分，继续按照2018年的产能规模假设，利用率较2018年应该倒退了。

（来源:2020年年报）

而目前有友正在斥巨资打造新的生产基地有友食品产业园，并且建成后的产能高达3.08万吨/年，较2018年的产能水平整整提高了一倍。

（来源：上：公司账户数；下：2021半年报）

但根据财报，有友的运营模式是以销定产，目前的销量按照原产能计算，利用率都呈下降状态，再如此大规模扩产，有友还能hold住吗？

无负债，分红豪爽

有友的偿债能力及分红力度都不错。

负债在有友的财报里占比非常小，如果按照资产负债率看则从2019年起已经下降到10%以下，而且这还主要由应付账款、合同负债及应付职工薪酬等组成。

也就是说有息负债等于0，对于有友而言基本不存在偿债压力这一问题。

与此同时，有友在2019年正式上市以来已经连续两年进行现金分红，并且数额不小：2019年和2020年分别为7918万元和9860万元，占公司当年归母净利润的比例分别达到44.2%及43.7%。

可以说对股东也还是很大方的。

（来源：公司财报）

仅凭一个小小的鸡爪就做出一家上市公司，并且还在细分市场里做到“断层式领先”的行业地位，有友可以说是优秀的。

从传统财务指标上看，有友也挑不出太多的毛病。

这也是为什么公司虽然上市时间不长，但是在市值风云吾股评级中能够拿到相当不错的成绩的原因。

（来源：市值风云App）

只是成也鸡爪，败也鸡爪。

对泡脚凤爪这款单一产品依赖太大导致的风险也是有友的关键命门，并且从存货及产能问题的分析上看，这个风险已经逐渐显露。

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